Khi Cục Dự trữ Liên bang tăng lãi suất trong khoảng thời gian từ năm 2022 đến năm 2024, doanh số bán nhà hiện tại của Hoa Kỳ đã giảm khoảng 40% xuống mức được nhìn thấy lần cuối sau cuộc Đại suy thoái. Theo tiêu chuẩn sách giáo khoa, giá cả lẽ ra phải giảm theo doanh số bán hàng. Họ đã không làm vậy. Giá nhà thực tế vẫn ổn định đáng kể.
Một bài báo mới, “Giải quyết vấn đề khóa thế chấp: Hiệu ứng cân bằng trong mô hình thang nhà ở không gian,” giải thích câu đố. Được đồng tác giả bởi giáo sư tài chính Đại học Illinois Julia Fonseca, giáo sư tài chính Wharton Lu Liu và giáo sư tài chính INSEAD Pierre Mabille, nghiên cứu lập luận rằng một đặc điểm duy nhất của thị trường thế chấp Hoa Kỳ – việc không thể mang theo lãi suất thế chấp cố định thấp khi bạn chuyển đi – biến lãi suất tăng thành một nguồn cầu nhà ở bất ngờ.
Bài viết dựa trên nghiên cứu trước đó của các tác giả ghi lại “thế chấp khóa”: hiện tượng những chủ nhà nắm giữ các khoản thế chấp giá rẻ trong những năm lãi suất thấp lịch sử là 2020 và 2021 từ chối bán vì làm như vậy sẽ buộc họ phải từ bỏ những mức lãi suất đó. Trong bài báo mới, Fonseca, Liu và Mabille đẩy việc phân tích từ hành vi cá nhân đến thị trường nhà đất nói chung – cũng như đến giá cả và tiền thuê nhà sau đó.
Bộ giảm kích thước còn thiếu
Dự đoán đầu tiên đương nhiên là việc khóa thế chấp sẽ chủ yếu ảnh hưởng đến khối lượng giao dịch nhà ở chứ không phải giá cả. Rốt cuộc, một chủ nhà quyết định không bán sẽ bị loại khỏi thị trường hai lần: một lần với tư cách là người bán ngôi nhà hiện tại và một lần với tư cách là người mua bất kỳ ngôi nhà nào mà họ sẽ chuyển đến tiếp theo. Nhìn bề ngoài thì cung và cầu đều giảm ở mức gần như nhau.
Bài báo mới cho thấy sự hủy bỏ không đối xứng. Sử dụng dữ liệu thế chấp ở cấp độ cá nhân, các tác giả nhận thấy rằng việc khóa tài sản ngăn chặn một cách không tương xứng việc chủ nhà di chuyển xuống bậc thang nhà ở – những người ở trong những ngôi nhà lớn hơn lẽ ra sẽ bán và chuyển đến một ngôi nhà nhỏ hơn. Liu nói: “Các máy động lực bị thiếu không tương xứng với những gì chúng tôi gọi là bộ phận giảm kích thước bị thiếu. “Họ giữ lại những ngôi nhà mà lẽ ra họ đã phải từ bỏ, vì vậy nguồn cung nhà hiện tại giảm nhiều hơn nhu cầu về nhà mới.”
Kết quả là nhu cầu nhà ở tăng ròng – theo ước tính của các tác giả, đủ để bù đắp khoảng 1/3 mức giảm giá mà lẽ ra tỷ lệ cao hơn sẽ tạo ra.
Liu cho biết những phát hiện của nghiên cứu này rất có ý nghĩa trong bối cảnh doanh số bán nhà hiện tại đang giảm sút. “Thị trường nhà ở bị ảnh hưởng nghiêm trọng bởi việc khóa thế chấp.”
Tại sao hiệu ứng lại xuất hiện trong những ngôi nhà hiện có
Điểm mấu chốt của bài báo là thị trường nhà đất được đưa tin gần như hoàn toàn được tạo thành từ các giao dịch mua nhà hiện có chứ không phải nhà mới. Từ năm 1981 đến nay, doanh số bán nhà hiện tại chiếm 80% đến 90% tổng giao dịch nhà ở ở Mỹ; những ngôi nhà mới xây chiếm phần còn lại. Điều đó có nghĩa là phía cung của các giao dịch nhà ở chủ yếu bị ảnh hưởng bởi người quyết định bán – và ít bị ảnh hưởng bởi người quyết định xây dựng, ít nhất là trong thời gian ngắn hơn.
Việc khóa thế chấp hoạt động hoàn toàn dựa trên mức ký quỹ đó. Liu nói: “Hầu hết các cuộc thảo luận của công chúng về lãi suất cao đều tập trung vào các nhà xây dựng và chi phí xây dựng”. “Nhưng những ngôi nhà hiện tại đóng vai trò lớn hơn nhiều trong câu chuyện nguồn cung, và việc khóa chặt ảnh hưởng trực tiếp đến việc những ngôi nhà đó có được tung ra thị trường hay không.”
Các tác giả cho rằng đây là một kênh chính sách tiền tệ bị đánh giá thấp. Khi Cục Dự trữ Liên bang tăng lãi suất để hạ nhiệt nền kinh tế, câu chuyện thông thường là các khoản thế chấp trở nên đắt đỏ hơn, nhu cầu giảm và giá nhà cũng theo đó. Bài báo mới bổ sung thêm một đối trọng: Trong một nền kinh tế mà hầu hết các khoản thế chấp là các khoản vay có lãi suất cố định 30 năm không thể chuyển sang nhà mới, mức tăng lãi suất tương tự sẽ làm giảm nguồn cung nhà ở hiện tại bằng cách khóa những người muốn bán tại chỗ.
“Khi các ngân hàng trung ương tăng lãi suất, họ cần suy nghĩ về cách thiết kế thị trường thế chấp tương tác với các chính sách đó.”— Lữ Lưu
Người mẫu nói gì?
Để định lượng những tác động này, các tác giả đã xây dựng mô hình bậc thang nhà ở không gian – một khuôn khổ kinh tế theo dõi các hộ gia đình khi họ di chuyển giữa nhà thuê, nhà ban đầu và nhà đổi, cũng như giữa các khu vực đắt đỏ và rẻ tiền hơn. Các hộ gia đình đưa ra những lựa chọn này trong suốt cuộc đời của họ và mô hình này tạo ra giá nhà và giá thuê cân bằng ở từng phân khúc bằng cách kết hợp cung và cầu.
Hiệu chỉnh mô hình dựa trên dữ liệu gần đây của Hoa Kỳ, các tác giả mô phỏng mức tăng tạm thời của lãi suất thế chấp từ 3,5% lên 6,5% – gần bằng quy mô của chu kỳ thắt chặt từ năm 2022 đến năm 2023. Trong một thế giới không có sự ràng buộc, việc tăng lãi suất sẽ đẩy giá nhà tổng hợp giảm khoảng 16%. Với lock-in, mức giảm chỉ khoảng 11%. Nói cách khác, việc khóa chặt sẽ bù đắp khoảng một phần ba mức giảm giá mà lãi suất cao hơn sẽ gây ra.
Trong số những người vay thế chấp, mô hình cho biết khả năng di chuyển giảm khoảng 25% trong giai đoạn lãi suất tăng – theo sát ước tính thực nghiệm nhân quả của các tác giả là 29%. Ảnh hưởng lớn nhất ở các khu vực đô thị đắt đỏ, nơi các hộ gia đình có xu hướng có số dư nợ vay lớn hơn và do đó dễ gặp rủi ro về mặt tài chính hơn khi phải từ bỏ lãi suất cố định thấp.
Những ảnh hưởng về giá thuê cũng rất đáng chú ý. Lãi suất thế chấp cao hơn đẩy một số người có ý định mua nhà vào thị trường cho thuê, làm tăng giá thuê. Trong mô hình, việc khóa chặt sẽ khuếch đại mức tăng đó một cách khiêm tốn bằng cách thu hẹp nguồn cung cho thuê ở một số phân khúc. Tổng hợp lại, việc thắt chặt tiền tệ kém hiệu quả trong việc hạ nhiệt giá nhà so với mô hình đơn giản hơn gợi ý – và đẩy chi phí thuê nhà lên cao hơn là đẩy chi phí sở hữu xuống.
Chính sách có thể trợ giúp không?
Bài viết đánh giá một phản ứng chính sách nổi bật: khoản tín dụng thuế 10.000 đô la cho người bán nhà khởi đầu, tương tự như những gì chính quyền Biden đề xuất vào năm 2024. Mô hình này cho thấy khoản tín dụng này không làm tăng khả năng di chuyển một cách khiêm tốn, nhưng chỉ một phần nhỏ những người thu thập nó di chuyển vì chính sách. Đại đa số dù sao cũng sẽ di chuyển. Các tác giả ước tính chi phí hiệu quả cho mỗi động thái gây ra vào khoảng 650.000 USD.
Liu nói: “Con số này cao hơn giá của một ngôi nhà đổi mới thông thường trong mô hình của chúng tôi. “Từ quan điểm hiệu quả, các khoản trợ cấp nhà ở theo nhu cầu không nhắm vào vấn đề bế tắc vì phần lớn số tiền dành cho những người không cần di chuyển.”
Bài viết không xác nhận một giải pháp thay thế cụ thể nào, nhưng Liu chỉ ra rằng việc phối hợp đàm phán lại và trong tương lai, việc thiết kế thị trường thế chấp là đòn bẩy hứa hẹn hơn. Việc cho phép người đi vay mang theo thế chấp khi họ chuyển đi – được gọi là tính di động – hoặc nhận khoản thế chấp hiện có từ chủ sở hữu trước đó về nguyên tắc có thể làm giảm tình trạng khóa tài sản một cách trực tiếp mà không gây ra tác động lũy thoái của trợ cấp người bán. Thách thức hiện nay là các khoản thế chấp hiện tại không đi kèm với các lựa chọn này và do đó, việc giải phóng những người vay hiện tại đòi hỏi phải đàm phán lại các hợp đồng hiện có mà chính sách này có thể hỗ trợ.
Liu nói: “Khi các ngân hàng trung ương tăng lãi suất, họ cần suy nghĩ về cách thiết kế thị trường thế chấp tương tác với các chính sách đó. “Nếu không, việc tăng lãi suất ở Mỹ sẽ tiếp tục làm giảm giá nhà ít hơn dự kiến - và chúng đẩy giá thuê lên cao, tác động trực tiếp đến các biện pháp lạm phát mà Fed đang cố gắng giảm bớt.”